全球大多数国家均以不同方式消费一定数量的小麦，美国农业部定期发布的分国别或地区小麦供需平衡表涵盖了147个国家，占全球197个国家的75%，其余50个国家应该是小麦消费量较少，分国别发布供需平衡表的意义不大，因此小麦总体上属于全球消费的粮食品种。从生产端看，全球小麦生产虽主要集中在北半球，但南半球的澳大利亚和阿根廷等国也是小麦生产大国，上市时间正好与北半球互补，总体上也属于全年收获上市品种。从用途看，兼顾食用和饲用，价格影响因素较多，既受传统供需基本面影响，也受到众多超供需因素影响。为此，本文将探析全球小麦定价权问题、价格波动问题及影响因素问题等，供大家参考。

一、定价权问题

全球小麦品种众多，主产国产量年度变化较大，空间分布也较为分散，集中上市时间更是有先有后，这对全球小麦定价权产生重要影响，具体到现货贸易和期货交易又有所差别。现货交易定价权总体不如期货交易定价权持续、透明和稳定，两者的融合程度也相对较低。

（一）现货定价权

新世纪以来，全球小麦贸易量从1亿吨增至2亿吨，整体呈现增长态势。从出口国看，根据美国农业部发布的供需平衡表数据，2017/18年度俄罗斯小麦出口量首次突破4000万吨达到4145万吨，也首次成为全球小麦第一大出口国；2022/23~2024/25年度，出口量分别为4900万吨、5550万吨、4550万吨，持续处于4500万吨以上的高位，占全球贸易的25%左右，俄罗斯小麦长时间成为全球最便宜的小麦，可谓是全球现货小麦定价的标杆。但自2025年以来，受俄罗斯可出口小麦数量的减少和澳大利亚、阿根廷小麦的大量上市，俄罗斯小麦价格的全球影响力明显下降，阿根廷小麦替代俄罗斯成为全球最便宜的小麦。因此，受特定阶段特定国家的出口量及其全球占比等因素影响，全球小麦现货定价权是动态转移的，不是稳定不变的。

（二）期货定价权

期货具有套期保值和价格发现两大功能，对现货也有引领功能，是掌握定价权的重要工具。美国小麦期货发展水平明显处于世界前列，拥有芝加哥期货交易所（以下简称CBOT）软红冬、堪萨斯城期货交易所（以下简称KCBT）硬红冬和明尼阿波利斯谷物交易所（以下简称MGEX）硬红春三大小麦期货合约。但从定价权角度，CBOT软红冬期货合约的全球定价能力明显超过KCBT硬红冬和MGEX硬红春。主要原因如下：

一是持仓量较大。根据美国商品期货委员会（U.S. Commodity Futures Trading Commission，以下简称CFTC）发布数据，2024年CBOT软红冬期货合约期货和期权单边日均持仓47.6万手（折6476万吨），KCBT硬红冬合约日均持仓26.7万手（折3638万吨），MGEX硬红春合约日均持仓7.3万手（折991万吨），CBOT软红冬合约的持仓量明显高于KCBT硬红冬和MGEX硬红春。

二是交易较活跃。根据美国三大小麦期货交易所发布数据，以最近的5个期货交易合约单边成交量为例，2024年，CBOT软红冬日均成交12.6万手（折1718万吨），是2023/24年度现货日均交易量60.1万吨（全球年度出口量除以365天）的28.6倍；KCBT硬红冬日均成交6.3万手（折859万吨），MGEX硬红春日均成交1.1万手（折154万吨）。持仓量与交易活跃度明显正相关，而交易活跃度是开展套期保值业务的必要条件，交易越活跃，套期保值越容易开仓与平仓，CBOT软红冬成为全球小麦贸易商开展套期保值业务的首选地。根据2025年2月4日CFTC发布报告，CBOT软红冬、KCBT硬红冬、MGEX硬红春期货合约较大规模需报告数据的交易主体（Reportable traders）数量分别为384个、230个和125个，CBOT软红冬的较大规模交易主体数量也明显较多。

三是交割品种多。根据美国三大小麦期货交易所的交割规则，CBOT软红冬期货合约可交割软红冬、硬红冬和黑北春、北春四种小麦，以二等为基准，一等溢价为3美分/蒲式耳。KCBT硬红冬期货合约只能交割硬红冬小麦，以二等和11%蛋白为基准，蛋白低于10.5%的不可交割，蛋白在10.5%~11%的贴水10美分/蒲式耳交割。MGEX硬红春期货合约也只能交割硬红春，以蛋白13.5%，水分13.5%、杂质1.5%、呕吐毒素2ppm（百万分之二）以内的二等北春麦为基准，蛋白13.5%的一等、二等黑北春麦和一等北春麦也以基准价交割，蛋白13%~13.4%的贴水3美分/蒲式耳交割，容重超60磅/蒲式耳以上升水2美分/蒲式耳交割，呕吐毒素3ppm的贴水20美分/蒲式耳交割，Duluth和Superior地区濒水仓库现货升水3美分/蒲式耳交割。由于硬红冬和硬红春小麦正常情况下价格明显高于软红冬，一般不会拿硬红冬和硬红春小麦交割软红冬合约，但两种情况下例外，一是软红冬期货价格较高，二是硬红冬和硬红春小麦品质偏低。

二、价格波动问题

根据上文分析，用美国CBOT软红冬小麦主力合约价格（以下简称CBOT小麦价格）代表全球小麦价格相对较为合理，以此为基准，CBOT价格波动呈现期现（美国软红冬小麦现货价）回归性差、长期增长趋势强和季节性特点弱但有一定系统性差异等三大规律。

（一）期现回归

以2412合约为例，与KCBT硬红冬小麦合约作比较，自2022年7月14日合约开始上市交易，至2024年12月13日终止退市，合计交易2年5个月。现货价格采用美国墨西哥湾周度FOB报价，选择同期的期货结算价均值与之相对应。考虑两个品种的价格存在系统性差异，本文选择基差偏离系数反映其稳定性，偏离系数越低表示基差越稳定，期现价格一致性趋势越强。CBOT软红冬和KCBT硬红冬2412合约的基差偏离系数分别为108.5%和48.8%，显然CBOT软红冬2412合约的基差更不稳定，或者说期货价格经常无规则偏离现货价格，两者一致性趋势较差。从基差实际波动看，受交割制度制约，临近交割期现价格必须回归，否则将出现套利机会，进入2024年10月后，软红冬期现基差大体围绕46美元/吨上下2美元/吨波动，硬红冬期现基差也大体围绕52美元/吨上下3美元/吨波动，但在此之前，软红冬的基差回归性明显较差，以合约交易量和持仓量较大的2024年1~9月份为例，软红冬基差从-4~42元/吨之间大幅波动，硬红冬基差则从22~62元/吨之间波动，此阶段两个品种的基差偏离系数分别为104.2%和25.8%，即在合约交易和持仓高峰期，硬红冬期现价格的一致性趋势更是强于软红冬。这也从另一个角度说明，美国CBOT软红冬期货合约更多反映了全球小麦的价格走势。

（二）增长趋势

全球小麦价格整体呈现增长趋势，基本上是震荡几年后上升至一个新阶段，跳跃式增长特点明显。1992年~2024年，根据CBOT软红冬小麦合约日度收盘价的年度均值，2007年之前，年度均价大多在150美元/吨以下，需要说明的是1995/96年度全球小麦价格的上涨，由于1994年和1995年连续两年全球小麦减产，导致产不足需持续消耗库存，1995年6月价格开启上涨，持续涨至1996年4月，价格由140美元/吨左右最高涨至231美元/吨，涨幅高达65%。除这两年之外，1992年~2006年，全球小麦价格总体在100美元/吨~150美元/吨之间波动。2007年开始，年度均价正式跳涨至150美元/吨以上，自此没有再回到150美元/吨以下。2020年~2024年，年度均价再次跳涨至200美元/吨以上，自此200美元/吨成为期货价格的强力支撑点，除短时间低于200美元/吨外，很快就会反弹至200美元/吨以上。

（三）季节特点

全球小麦主产国大多集中在北半球，收获时间大多在7月前后，印度收获时间在4月，澳大利亚和阿根廷收获时间在11月前后。具体到美国软红冬小麦，种植期是9月中旬~11月中旬，收获期是次年5月~6月中旬。利用CBOT软红冬每日收盘价计算月度均价，再利用1992年~2024年的月度价格计算季节因子，5月季节因子最小为0.985，11月季节因子最大为1.012，两者之间的差为0.026。由此可以看出，全球小麦价格月度之间有一定系统性差别，但差异又不大，这与小麦种植收获有季节性，南北半球收获时间又有一定互补性，美国CBOT软红冬小麦期货全球交易等特点基本一致。从时间段看，1~12月季节因子总体呈“V”型走势，1月和7~12月的季节因子均在1以上，2~6月的季节因子均在1以下。这种系统性差异的一种可能的解释是，2月南北半球小麦均收获完毕，期货价格的定价逻辑转向新季小麦的产情预测，其中天气成为一个重要的炒作对象或者风险源；7月占主导地位的北半球小麦收获完成，小麦期货价格的定价逻辑转向玉米，因为小麦是玉米重要的饲用替代品，而小麦饲用量也是直接影响小麦需求总量的一个重要因素。

三、影响因素问题

全球小麦既具有大宗商品属性，又具有能源属性和金融属性，影响价格的因素较多，但概括起来主要包括两类，一类是供需因素，一类是超供需因素，其中超供需因素包括全球财政、货币政策变动导致的大宗商品价格或汇率波动等。虽然从理论上可以将影响因素划分为供需因素和超供需因素，但从实际影响角度很难将两者严格区分。

（一）供需因素

美国农业部定期发布全球小麦供需平衡表，包括美国软红冬小麦供需、美国小麦供需、全球小麦供需等，发布时间为美国时间中午12点，而美国CBOT软红冬小麦白天期货交易时间为美国时间上午9:30至下午13:15分，因此平衡表一旦发布会立刻影响期货价格。从美国农业部供需平衡表数据调整看，对于全球小麦供需及期末库存状况，基本每个月都会有大小不一的调整，但对于美国软红冬小麦及整体小麦产量，每年7月和10月的供需平衡表调整幅度比较大，主要原因是美国冬小麦在7月基本收获结束，春小麦则在10月基本收获结束。

美国农业部每年5月首次发布当年新季小麦的供需平衡表，然后逐月调整。2023年7月，美国上调其本国当年小麦产量及期末库存，分别由上月的1665万吨和562万吨上调至1739万吨和592万吨；全球小麦当年产量和期末库存则分别由上月的8亿吨和2.71亿吨下调至7.97亿吨和2.67亿吨，理论上对期货价格的影响一跌一涨，而从当天期货价格实际运行看，7月12日CBOT软红冬小麦主力合约收盘价下调4.2%，由前一天的243美元/吨降至233美元/吨，美国小麦超预期的产量及期末库存上调幅度，影响力超过全球小麦低于市场预期的产量及期末库存下调幅度。2023年10月，美国农业部再次上调美国当年小麦产量及期末库存量，下调全球小麦当年产量及期末库存量，10月12日当天CBOT软红冬小麦主力合约收盘价上涨2.8%，由前一日的205美元/吨涨至210美元/吨。2024年7月12日，美国同时上调本国和全球当年小麦产量及期末库存量，当日CBOT软红冬小麦主力合约收盘价下降3.6%，由前一日的210美元/吨降至203美元/吨；10月11日，美国下调本国当年小麦产量、期末库存量和全球当年小麦产量，但上调全球小麦当年期末库存量，当日期货价格小幅下跌0.7%，由前一日的221美元/吨下降至220美元/吨。由此可以看出，小麦供需对价格的影响取决于以下三个因素：一是美国本国小麦与全球小麦调整的方向是否一致；二是产量和期末库存调整的方向是否一致；三是调整幅度与市场预期之间的差距，超出预期会扩大影响，低于预期会减弱影响。

（二）超供需因素

小麦价格的超供需影响因素很多，而且也很难与供需因素的影响严格区分，但可以大体上用CFTC定期公布的周度持仓报告，尤其是投机资金（Managed Money）的净持仓量（多单量-空单量）或净头寸，大体可以作为超供需因素对小麦期货价格综合影响的反映。结合2020年~2024年投机资金净持仓量与CBOT小麦价格的波动，可以发现以下几个特点：

一是商业净持仓大多时候是净空单。商业主体包括生产商、贸易商、加工商、消费企业等，均具有现货背景，有销售主体也有采购主体，参与期货的主要目的是通过套期保值规避市场风险，有现货待销售的为防止未来贬值会提前在期货卖出以保值，手中没货未来待采购的为防止价格上涨会提前在期货买入。由于美国大农场主作为最大的套期保值主体，在期货上以卖出为主，所以商业净持仓大多是净空单，但在个别时间段也会出现净多单情况。以2024年为例，共公布53期持仓报告，其中商业净持仓为正即净多单的只有5期。

二是商业头寸和投机头寸的净持仓量呈现明显的相反走势，即两者很多时候是彼此的交易对手盘，存在此消彼长的关系。利用2020年~2024年的周度持仓数据计算，两者同期相关系数高达-0.95。

三是投机净持仓与价格走势密切相关。投机资金市场灵敏度较高，市场信息搜寻、整理、分析能力也较强，其净持仓尤其是阶段性极值与价格涨跌走势直接相关。以2022年2月24日乌克兰危机爆发前后小麦价格的大涨大跌为例，危机爆发前的2月15日，投机净持仓-36606手，净空单量达到阶段性高点，当日CBOT软红冬小麦主力合约收盘价286美元/吨，属于价格上涨前的相对低点，此后价格一路上涨，投机资金的空单也是加速平仓；3月7日，CBOT价格涨至475美元/吨的高点，投机净持仓3月8日也由负转正至21757手，3周即15个交易日的时间，投机资金通过空单平仓或开多单等方式累计做多58363手，折合小麦794万吨。此后，投机净持仓先减至4月5日的13953手，后增至5月17日31456手的阶段性高点；CBOT价格先降至4月1日361美元/吨后涨至5月17日470美元/吨的近5年次高点。接着投机净持仓持续下降，一路降至2023年5月2日的-127856手，近1年时间可谓是一路做空，持续做空159312手，折合小麦2168万吨；CBOT价格也相应一路下降至224美元/吨，累计下降246美元/吨，降幅高达52.34%，价格可谓是腰斩。因此，从预测CBOT小麦价格的角度，投机净持仓是一个很好的先行指标，尤其是达到阶段性极值的时候，往往也是价格走势逆转的时候。

四、分析结论

小麦一定程度上是全球生产、全球消费甚至全年上市的口粮品种，其价格波动可谓全球高度关注。从期货引领现货并承担价格发现功能的角度看，通过全方位的分析持仓量、成交量和交割品种，CBOT软红冬小麦主力合约价格可以大体代表全球小麦价格，事实上，CBOT也是全球小麦贸易商开展套保的首选之地。从CBOT小麦价格具体波动看，呈现期现（美国软红冬小麦现货价）回归性差、长期增长趋势强和季节性特点弱但有一定系统性差异等三大规律。对于价格影响因素，大体可以划分为供需因素和超供需因素两类，供需方面，美国农业部供需平衡表定期发布美国软红冬小麦、美国小麦及全球小麦产量和期末库存，其中7月和10月调整幅度较大，根据近两年供需平衡表发布当日CBOT价格涨跌看，两者之间存在明显相关性；超供需方面，CFTC定期发布的持仓报告尤其是投机净持仓量，与CBOT价格波动密切相关，投机净持仓量可以作为CBOT价格波动的先行指标，投机净持仓量达到阶段性极值时，往往也是CBOT小麦价格涨跌逆转的时间节点。（来源：《黑龙江粮食》2025年第4期 作者：国家粮油信息中心 李圣军 ）